作者：姜愛民

項目融資常用于大型基礎設施項目，該融資模式最大的特點為融資方所依賴的主要還款來源是項目自身所產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流，按照還款來源對未來現(xiàn)金流的依賴度區(qū)分為純項目融資（ Pure Project Financing）和有限追索的項目融資（ Limited Recourse Project Financing）。因此，融資方判斷項目可融資性時最為關注的因素就是項目未來現(xiàn)金流的充足性和穩(wěn)定性。現(xiàn)金流的充足性體現(xiàn)出項目具備經(jīng)濟性，即可在未來足額覆蓋項目自身的建造和運營成本并覆蓋所需支付給融資方的本金和利息，并為投資人帶來合理投資收益。充足性的判斷通常是基于項目的財務測算。然而，穩(wěn)定性是充足性的根本基礎，只有在保證現(xiàn)金流穩(wěn)定性的基礎上，才能最終實現(xiàn)充足性。

合同結(jié)構(gòu)在項目融資中的重要性分析

基礎設施投資開發(fā)項目融資往往需在項目進入建設期前完成，這意味著在融資關閉階段項目并沒有形成實質(zhì)資產(chǎn)，沒有實際的正常運營現(xiàn)金流的產(chǎn)生。此時，融資方需要對未來現(xiàn)金流進行判斷，而判斷的主要依據(jù)為項目的合同結(jié)構(gòu)，即項目公司與主要交易對手之間達成的一系列能夠保證項目成本和收益穩(wěn)定性的合同。

合同結(jié)構(gòu)如何能做到保證項目成本和收益的穩(wěn)定性？造成項目成本和收入不穩(wěn)定的原因是各種不確定性，而不確定性就是風險。項目公司通過搭建一個合理的合同結(jié)構(gòu)，與相關方簽訂一系列合同，將自身所面臨的風險實現(xiàn)盡可能地分攤和控制。一旦各項風險得以合理管控，則項目公司未來發(fā)生的成本和取得的收益就會是有保證的。所以，合同結(jié)構(gòu)的搭建過程就是項目風險的分配過程。

通常，融資方非常希望能盡可能地在項目前期參與到項目合同結(jié)構(gòu)的搭建過程中，以便能引導投資方搭建一個更合理的合同結(jié)構(gòu)。那么，怎樣的合同結(jié)構(gòu)對融資方而言是合理的結(jié)構(gòu)？融資方會從合同結(jié)構(gòu)整體出發(fā)來進行風險評估，一個合理的合同結(jié)構(gòu)應是從整體出發(fā)去進行各個合同的設計，使得風險在各個合同之間的分配做到以下三點：第一，每個重要風險能被分配給最優(yōu)能力最適合承擔該風險的項目交易方；第二，不能分配出去的剩余風險能被降低到投資人或者融資方能夠進行接受并進行審慎管理的水平；第三，各個合同之間的風險分配是相互勾稽并協(xié)調(diào)統(tǒng)一的。

綜上所述，可見在項目融資模式下，合同結(jié)構(gòu)決定了項目的整體風險程度，項目的風險程度決定了項目未來現(xiàn)金流的穩(wěn)定性，進而決定了項目的可融資性。可以說，合同結(jié)構(gòu)是融資方的核心關切。

合同結(jié)構(gòu)搭建的主要考量

從融資行角度來看，好的合同結(jié)構(gòu)是指能實現(xiàn)風險合理分配和管理的結(jié)構(gòu)。為了能搭建好合同結(jié)構(gòu)，投資人首先需要做的是識別項目風險。

一般基建項目投資人面臨的主要風險包括以下幾點。

一、東道國宏觀環(huán)境風險

宏觀環(huán)境風險一般是指項目所在國的政治、經(jīng)濟、社會文化和法律環(huán)境。宏觀環(huán)境風險是私人投資方所不能控制的，若投資人無法通過市場上的保險產(chǎn)品進行風險轉(zhuǎn)移，則這類風險常常在特許經(jīng)營協(xié)議或者政府擔保協(xié)議中是由政府方來承擔的。有時在一些經(jīng)濟欠發(fā)達國家或政府抗風險能力弱的國家，宏觀風險也可以在項目構(gòu)建過程中安排由多邊融資機構(gòu)等政策性國際金融機構(gòu)來承擔。

對私人投資方來說，東道國宏觀環(huán)境風險應盡可能地通過不可抗力、政府方承諾和擔保等條款約定為政府方承擔。

二、資金風險/財務風險

對投資人來說，投資基建項目的目的在于追求實現(xiàn)預期的投資收益率。通常，投資人除出具一部分自有資金外，還需要融入外部資金來投入項目中。若在投資周期內(nèi)，因自身財務能力、市場價格波動（如匯率變動）等各種原因出現(xiàn)項目無法實現(xiàn)融資、融資被取消或暫停、自有資本金不足、投資成本總體超支、運營收入減少等問題，均會給投資人造成不同程度的財務風險，若短期內(nèi)無法解決，甚至可能造成給投資人帶來遠超其實際已出資額的損失。

三、建設完工風險

建設完工風險是基建項目中最受關注的風險之一。一個項目若能按時、按價、按質(zhì)量約定來實現(xiàn)完工，順利進入運營期，意味著項目將正式開始產(chǎn)生正現(xiàn)金流，是投資周期中實現(xiàn)從無到有的一個絕對的轉(zhuǎn)折點。通常的做法是投資人將完工風險轉(zhuǎn)移給一個有足夠經(jīng)驗的承包商。

四、運營風險

運營風險是指在運營期項目是否能滿足預期運營指標，實現(xiàn)預期的凈收益。常用的管理運營風險的做法是投資人將風險轉(zhuǎn)移給一個有足夠經(jīng)驗的運營商。投資人在識別項目風險以后，需考慮如何結(jié)合其他考慮因素，將識別出的風險進行分類管理，通過與不同交易方簽署合同的方式來轉(zhuǎn)移分攤風險就是一種重要的風險管理手段。需要強調(diào)的是，是否要通過簽署合同的形式將風險進行轉(zhuǎn)移，以及簽署怎樣的合同，與誰簽署合同等進一步結(jié)構(gòu)安排，是需要投資人考結(jié)合其他影響因素進行綜合考慮的，通常需考慮的主要影響因素包括以下6點。

1.特許經(jīng)營協(xié)議的約定

特許經(jīng)營協(xié)議是基建投資項目的頂層合同，項目公司必須按照特許經(jīng)營協(xié)議的要求來安排相關合同，如特許經(jīng)營協(xié)議要求投資人必須與具備某種資格的承包商簽署合同，則投資人別無它選，必須安排簽署相關合同。

2.東道國其他法律的限制

除了特許經(jīng)營協(xié)議外，投資人在考慮合同結(jié)構(gòu)的時候，必須考慮東道國的其他法律的要求，通常一國的公司法、投資法等都會有一定的限制性條款，需要充分了解這些限制，才能保證合同結(jié)構(gòu)的合法性。如投資人在考慮設置股東間合同安排的時候，需要充分考慮公司法的要求。

3.股東的利益訴求

項目公司股東是項目的發(fā)起人，是推動項目向前的決定性因素，股東的利益訴求需要在合同結(jié)構(gòu)的安排里被充分體現(xiàn)。如股東認為自身具備風險承受能力，可以不通過合同的形式來轉(zhuǎn)移風險，以便能保證其預期收益的實現(xiàn)。

4.稅務優(yōu)化的可能性

作為投資人，盡可能地提高項目的經(jīng)濟性是其必然追求的目標。為提高項目經(jīng)濟性，需盡可能地減少支出，增加凈利潤。于是，稅務籌劃的作用顯得格外重要，通過稅務籌劃，投資人可以合法節(jié)約稅收成本。有時候，好的稅務籌劃方案可以為投資人帶來的利益是巨大的，以至于投資人無論如何不可能放棄該方案，必須基于稅收優(yōu)化方案來搭建合同結(jié)構(gòu)。

項目公司的稅務籌劃工作對合同結(jié)構(gòu)方案的選擇具有重要指導作用。通過分析不同合同結(jié)構(gòu)下的涉稅影響，可以在稅務成本角度定量地得出不同合同結(jié)構(gòu)方案帶來的影響，并可以對不同方案進行優(yōu)劣排序?；谠撆判颍俳Y(jié)合其它考慮，投資人就可以安排最優(yōu)交易結(jié)構(gòu)。

5.可融資性標準

除了股東出資外，項目建設資金的另一個來源是融資方的貸款，融資銀行會有一系列的可融資性標準，尤其是在合同結(jié)構(gòu)方面，純項目融資的模式下，融資方可能會提出必須要通過合同將所有建設風險進行轉(zhuǎn)移的標準，這種情況下要充分考慮融資行的要求。

6.承包商等其他相關方的合作訴求

項目公司的合同安排是需要與不同交易方協(xié)商確定的，并不是投資方單向可以決定的，所以交易對手的合作訴求也需要被充分考量并納入結(jié)構(gòu)安排中。舉例而言，有的承包商要求進行合同離岸和在岸的拆分，以使其稅收成本降低，有時這種安排可能只會給承包商帶來利益，不會給投資人帶來實際利益，但投資人也應許充分尊重承包商的訴求，在不影響自身實際利益的情況下予以安排。

案例：南美某交通項目的合同結(jié)構(gòu)搭建

該項目是一個涵蓋投資、融資、設計、建設、運營的公私合營項目。項目通過公開招標流程進行的，中標者獲得項目的開發(fā)權(quán)并與政府方簽署特許經(jīng)營協(xié)議。以下將結(jié)合第二章的主要考量來分析該項目發(fā)起人在項目投資準備期間對項目合同結(jié)構(gòu)的具體安排。

一、特許經(jīng)營協(xié)議的約定

根據(jù)特許經(jīng)營協(xié)議的要求，項目公司必須在一定期限內(nèi)針對項目從第三方金融機構(gòu)取得融資。同時，項目公司必須與具備資質(zhì)的運營商簽訂運維協(xié)議，除非項目公司的股東之一具備政府方認可的運營資質(zhì)。投資人需要明確考慮的是項目公司必須與金融機構(gòu)簽署融資協(xié)議，且有了非常明確的目的，即要保證項目總體合同結(jié)構(gòu)安排符合潛在融資方的可融資性要求，以便實現(xiàn)特許經(jīng)營協(xié)議的要求。在運營期合同安排上，項目公司具有一定的選擇余地，可以考慮不同方案下的影響。

二、股東的利益訴求

該項目股東自身是全球知名的軌道交通領域的總承包商，其對項目建設具備足夠的能力和經(jīng)驗，對建設風險的管理有足夠信心，希望可以由股東來承擔建設工作。針對運營期工作，在投標時就已經(jīng)使用了另一家運營商公司的資質(zhì)，也就是股東自身的運營資質(zhì)是難以滿足政府方招標要求的，故股東希望與運營商公司達成深度合作，以幫助其實現(xiàn)運營目標，收到所有運營期預期收入。

于是，對項目公司而言，在考慮建設期合同結(jié)構(gòu)的時候，可以有三個選擇方案。第一個方案是自營方案，即不簽訂合同，由項目公司自行建設，建設管理團隊由股東公司人員組成；第二個方案是總承包方案，項目公司與母公司簽訂建造合同，由母公司承擔建設完工風險；第三個方案是平行分包方案，即項目公司將總體建設工作進行拆分，可拆分為設計工作、采購工作、土建工作等部分，并將各部分工作分別平行分包給包括母公司在內(nèi)的多個承包商。

其次，在考慮運營期合同結(jié)構(gòu)的時候，也至少有兩個選擇方案。第一個方案是自營方案，即不簽訂合同，由項目公司自行負責運營工作，但需要運營商公司成為項目公司的股東之一，以保證滿足特許經(jīng)營協(xié)議的要求；第二個方案是總承包方案，即項目公司與具備運營資質(zhì)的運營商簽訂總運維合同，將運維期風險完全轉(zhuǎn)移給某個運營商。

三、稅務優(yōu)化的可能性

該東道國總體稅制相對復雜，有著較為復雜的預提稅扣繳機制、清繳要求等，對新入市場的投資人來說挑戰(zhàn)很大，故項目稅務籌劃工作對項目公司的影響巨大，從股東出資結(jié)構(gòu)到分包合同結(jié)構(gòu)都要基于稅務分析進行決定。在該案例下，存在的稅務優(yōu)化具體情況如下文所述。

1.股東出資層面

根據(jù)東道國稅收相關法律法規(guī)，若股東以股本形式（Share Capital）進行投資款的注入，則最終分紅的有效稅率是37%，而在股東貸款（Shareholder Loan）注資形式下，股息的有效稅率是25%，且還本付息支出可抵扣項目公司在該國的所得稅稅基，故股東貸款形式更具稅負優(yōu)勢。

所以，對股東而言，一個更合理的出資結(jié)構(gòu)為：以股東貸款 +股本金相結(jié)合的形式來登記股東出資款。股東應在項目財務測算指標允許的范圍內(nèi)，盡可能地提高股東貸款的比例，安排項目公司與股東公司簽署貸款協(xié)議，按照股東貸款協(xié)議的約定向股東進行付息，并約定在項目公司有結(jié)余現(xiàn)金流的時候靈活地向股東償還本金。

2.融資層面

根據(jù)東道國稅收相關法律法規(guī)，如若融資行所在國家或地區(qū)是與該國簽訂有雙邊稅收協(xié)定的國家和地區(qū)，則該融資行為項目提供的融資可適用稅收協(xié)定中的優(yōu)惠匯率，如較低的利息預提稅稅率等。一般情況下，多邊金融機構(gòu)為該國項目進行的融資不需要繳納所得預提稅、利息預提稅等，故對項目公司而言，選擇由多邊金融機構(gòu)來為項目提供融資，從稅務成本角度，是一個較優(yōu)的選擇，可大大減少融資相關稅費成本。

3.建設工作層面

一般境外投資項目從建設風險轉(zhuǎn)移和控制的角度，會選擇由項目公司與EPC總承包商簽署總體交鑰匙的EPC合同。但鑒于東道國的增值稅和預提所得稅的稅率較高，若將設計、采購和建設等內(nèi)容全部納入一個合同中，則項目公司需要就一個大的合同金額進行增值稅和預提所得稅的支付。

為了能節(jié)省總體稅負，項目公司的一個合理選擇是分拆大EPC合同為3個合同，分別是設計合同、機車采購合同、其他設備采購和建造合同。這里最重要的是將機車采購部分單獨拆為一個合同，因為根據(jù)東道國稅法，若由項目公司直接作為機車采購方，則可能適用于該國的稅收優(yōu)惠政策，可以獲得免繳增值稅以及減免所得稅方面的優(yōu)惠。

針對設計合同和建造合同，由于存在預提稅稅負，故應盡可能安排由項目公司與東道國注冊實體進行合同簽署。故可以安排EPC承包商和設計承包商分別在東道國注冊成立公司并與項目公司簽署相關合同，從而使得設計合同適用的所得稅預提稅率降到6%，建造合同適用的所得預提稅稅率降到2.5%左右。

4.運營工作層面

根據(jù)東道國稅收相關法律法規(guī)，若項目公司與任何一家運營服務商簽署運維合同，則需支付以合同額為稅基的增值稅，稅率為1 9%；且若該運營商是在東道國注冊運營的實體，則項目公司需代扣代繳運營合同總額11%的預提所得稅，以及其他因簽署運營合同而產(chǎn)生的金融交易稅等層級稅。

所以，從稅務角度，一個更優(yōu)的方案為：吸引具備運營資質(zhì)的運營商公司作為項目公司的股東之一，從而項目公司可以不簽署運營協(xié)議，進而可避免上述因簽署運營合同而產(chǎn)生的高額稅負。

四、可融資性標準

南美許多市場有著較為成熟的基建項目投資制度和操作模式，該項目所在市場亦是如此，項目融資模式在該市場是較為常見的模式。而在項目融資模式下，通常融資方的要求是項目公司應將主要風險通過合同的形式轉(zhuǎn)移給有能力的交易方，若項目存在平行分包的情況，則意味著項目的建設完工風險被拆分，接口風險較大，容易出現(xiàn)各承包商互相推諉難以界定責任的情況。

這種情形下，融資方一般更愿意有一個單一主體能承擔起項目的所有建設責任。在該項目中，由于股東公司愿意自行承擔建設風險，且處于稅務籌劃的角度需拆分合同，故可以安排各分包商簽署接口協(xié)議，由股東公司在接口協(xié)議中承擔起全部建設風險，詳見前頁圖1所示。

通常多邊金融機構(gòu)十分重視項目的社會和環(huán)境影響，在考慮各項工作的合作對象時，項目公司應審慎關注合作方的社會責任履行情況等因素。

五、承包商等其他相關方的合作訴求

在項目中，因為存在設計、機車采購以及其他建造內(nèi)容等3個合同的拆分情況，會使得不同承包商之間存在責任義務的接口問題。為厘清自身責任，設計承包商和機車承包商要求項目公司對其工作內(nèi)容進行嚴格界定和劃分，對接口事項進行詳細列述。此時，需要在各個相關協(xié)議中對承包商的訴求進行適當反映。綜合考量以上因素后，該項目公司所搭建的最終合同結(jié)構(gòu)如圖2所示。

總而言之，該合同結(jié)構(gòu)是在考慮政府方、股東方、融資方以及承包商等各個利益相關方的訴求之后，結(jié)合稅務籌劃的方案建議，并考慮實際可操作性基礎上進行最終確定的。